2020-2022年間，A股券商再融資次數達到38次，募資規模合計2695億元，超過2010-2019年之和。再融資方式中，配股方案更受青睞。

這背后是本土券商發展模式從“通道驅動”轉向“資本驅動”，重資產業務如融資融券的利息收入及自營等投資收益占行業收入之比甚至超過了半壁江山。盡管目前配股預案容易引發短期市場波動，但通過再融資重點發展資本中介業務后，券商業務結構和盈利能力有望重塑，實現凈資產收益率的低波動及穩定增長，并給投資者帶來合理的長期回報。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：張天倫

2020年之后，上市券商再融資需求激升。2021年2月，中信證券拋出280億元配股預案，并在次年1月成功實施；2022年9月，中金公司拋出270億元配股預案；2022年12月，華泰證券發布280億元配股預案……巨頭之外，還有多家中小券商跟進再融資。

Wind數據顯示，2020-2022年間，A股券商再融資次數達到38次，募資規模合計2695億元，超過此前10年之和（2010-2019年合計再融資2484億元），若加上中金公司、華泰證券等發布再融資預案但暫未實施的券商，近3年全行業再融資規模已超過3000億元（圖1）。

對于券商而言，加速再融資有充足理由——一是隨著資本中介、自營等重資產業務在營收中占比的提升，其業績增長愈發倚重于資產負債表的擴張；二是全面注冊制改革驅動券商加速向投研、投行、投資“三投聯動”的現代投資銀行模式轉型，如做市、投資等業務發展亦需要券商以雄厚的資本實力作為支撐；三是現有的券商分類評級體系，以凈資本和流動性為核心指標，并據此劃分券商開展新業務及資本中介型業務的準入門檻，因此，資本實力亦影響其業務資質和業務規模。

只是，目前券業巨頭的再融資方案均以配股為主，其配股預案發布時通常會引起股價短期下跌。那么，如何理解券商盈利模式改變下的再融資？這些巨額資金未來能否促進券商各業務的發展，最終回饋至投資者？

01、券商再融資，定增募足率下滑，配股方式受青睞

一般而言，上市公司再融資的手段主要分為增發、配股及發行可轉債等方式。Wind數據顯示，2010-2019年，券商再融資以增發為主，相關金額占行業再融資總規模的比例高達79.7%，配股、可轉債占比分別為11.2%、9.1%（圖2）。

增發又分為公開增發及定向增發。在2010-2019年間，券商合計增發34次，其中僅長江證券在2011年選擇公開增發，其余均采用定增方式。定增如此受歡迎的原因在于，其相較公開增發、配股、可轉債等方式無財務指標、分紅等方面要求，且在資本市場長袖善舞的券商，尋找特定投資者的難度也更低（表1）。

但2020-2022年間，券商選擇配股的頻次明顯增加，相關融資規模占比提升至40.4%，增發、可轉債的規模占比則分別為43%、16.6%。

對此現象，海通證券分析師孫婷指出，券商更為頻繁地采用配股方式進行融資的原因，或許是受定增募足率下滑所影響。

所謂募足率，指的是上市公司實際募資額與預計募資額間的比值。孫婷指出，2020年以來，券商定增平均募足率為76%，較2010-2019年的平均募足率94%有所下滑，浙商證券、湘財股份等券商實際募資規模不足預期50%。背后原因或是，近年券商高頻定增分散了市場資金，且小型券商估值偏高、關注度較低，也使其難以尋找足夠多的特定投資者。

相比之下，2010-2022年，A股市場共有15家券商配股18次，平均認購率97%，最低認購率為90%。并且，配股不會引入新的股東，不需要平衡新老股東之間的利益。同時，配股價格較市價往往有較高折扣，大股東均會選擇全額參與，不僅控制權不會稀釋，還能低價入股，甚至在中小股東放棄配股時，可以進一步提升控股權，因此，對于不追求短期股權收益的國有企業法人而言，亦是利好。

02、券商模式嬗變：從“通道驅動”轉向“資本驅動”

券商頻頻再融資背后，是行業盈利模式發生了重大轉變。2012年5月，券商創新大會提出11項創新舉措，鼓勵券商創新轉型，使行業回歸金融中介本質，成為了券商模式轉型的重要節點。自此，行業逐步重資產化，并呈現出從“通道驅動”向“資本驅動”轉變的特征。

此后，監管層多次發布相關公告，鼓勵券商充實資本。2014年5月，證監會明確提出，支持券商拓寬融資渠道，進行股權和債權融資；當年9月，證監會、中國證券業協會發布相關通知，鼓勵證券公司多渠道補充資本并清理取消有關證券公司股權融資的限制性規定，原則上各證券公司未來3年至少應通過IPO上市、增資擴股等方式補充資本一次，確保業務規模與資本實力相適應；2019年11月，證監會再次表示將繼續鼓勵和引導證券公司充實資本、豐富服務功能等，并積極支持各類國有資本通過認購優先股、普通股、可轉債、次級債等方式注資證券公司，推動證券行業做大做強。

券商的輕資產業務指主要依賴牌照實現利潤的業務，如經紀、投行、資管業務，雖然需要一定的投入，但總體而言牌照價值大于資本投入。而包括資本中介、自營、做市、股權投資等重資產業務，其利息收入、投資收益、價差收入更多依靠資產負債表擴張來獲取，因此，資產體量便成為影響其收入規模的關鍵所在。

從整個行業的收入結構看，重資產業務正成為券商業績的基石。根據中國證券業協會數據，2012年以后，由融資融券、股權質押等資本中介業務所產生的利息凈收入，以及由自營業務產生的證券投資收益占行業收入比重在穩步提升，2012年，這兩大收益占比合計為31.2%，到了2019年已提升至51.6%，超過半壁江山。雖然2022年前三季度受市場因素影響，券商投資收益下滑，但兩大收益占比依然達到了39.1%，長期來看，重資產業務逐漸成為證券公司發展的核心競爭力（圖3）。

而具體到資產負債表上，重資產業務中如融資融券、股權質押等資本中介業務，主要對應的會計科目是融出資金和買入返售金融資產，自營、做市、直投等投資類業務則對應于交易類金融資產，各券商這類資產規模也在急劇擴張。以中信證券為例，2012至2021年間，其上述資產的合計規模從490億元增至7209億元，占總資產比重從29.09%增至56.37%（圖4）。

值得一提的是，近年證券行業重資產化仍有加速趨勢。一方面，隨著2019年科創板保薦機構跟投制度的推行，券商直投需求增加，并加速向投研、投行、投資“三投聯動”的現代投資銀行模式轉型。據海通證券統計，截至2021年末，36家券商已成立的另類投資子公司合計注冊資本997億元，較跟投制度試行前累計增資526億元，對自有資本的占用不言而喻。

另一方面，衍生品等創新業務的發展，也需要券商以雄厚的資本實力作為支撐。如2020年9月，中國證券投資基金業協會發布《證券公司場外期權業務管理辦法》，同時擴大了場外期權的標的范圍及一二級交易商范圍，驅使券商補充資本金以布局更多業務。據Wind數據，2018-2021年，A股上市券商衍生品金融資產規模已從427億元增至815億元，且高度集中，前五位市場份額之和在80%以上（圖5）。

與此同時，2020年新修訂的《證券公司風險控制指標計算標準規定》，進一步完善了證券公司以凈資本和流動性為核心的風控指標體系，而據此形成的券商評級分類直接影響其新業務布局。例如，在場外期權業務交易商資質的認定依據中，最近一年分類評級在A類AA級以上的證券公司，方可申請成為一級交易商；最近一年分類評級在A類A級以上的證券公司，方可申請成為二級交易商。因此，提升凈資本，有助于券商在創新業務布局中搶占先機。

凈資本成券商展業競爭核心要素。券商擴張凈資本主要有兩種手段，第一是現有業務的利潤結轉，第二便是再融資。2010-2021年，A股券商合計再融資規模為4152億元，已是行業整體12388億元凈利潤規模的1/3（圖6）。再融資成為券商夯實自身實力，擴充業務邊界，降低市場風險的有力幫手。

若是進一步觀察2022年以配股、定增進行再融資的券商，更是不難發現，在其合計約813億元的擬募資額中，有約410億元投入到了重資產化的資本中介類業務，占比超過50%（表2）。如中信證券、興業證券、長城證券等券商擬用于資本中介業務的資金占比均在50%及以上，募資其他用途還包括補充營運資金、加強信息系統建設等。

當券商看到同行紛紛通過再融資方式補充資產，驅動重資產業務擴張時，便有越來越多券商加入再融資隊列。

03、配股方式融資，券商股價易承壓

券商模式嬗變，再融資勢在必行，然而，當券商配股預案發布時，卻往往會引發市場短期價格波動。如中金公司發布配股預案后次日，股價大跌9.2%，當月跌幅超17%；華泰證券發布280億元配股預案后，股價在下個交易日下跌6.67%。

究其原因，一方面，配股“向原有股東發行”的方式需要投資者額外出資，若不參與配股且繼續持有股票，則需承擔股價除權后的價格虧損。另一方面，由于部分投資者不愿參與配股，因此，當配股預案公布后，他們會“用腳投票”選擇賣出，公司股價會承受拋壓。

2021年2月26日，中信證券發布配股預案，擬按照每10股配售不超過1.5股的比例向全體A股股東配售，募資總額不超過280億元。公告發布后首個交易日，其股價大跌5.98%，且在此后10個交易日連續下跌，合計跌幅超15%。直至2022年1月18日正式進入配股期間的219個交易日，中信證券僅有8個交易日的股價高于配股預案發布當日股價，因此，不愿參與配股的投資者很難以高于預案公告發布前的價格賣出股票。

2022年1月14日，中信證券公布配股價格為14.43元/股，并于1月19日開始繳款?？梢钥吹?，即使是市場地位超群的中信證券，此次配股從公布預案到實施也用了差不多1年時間。而且，按2022年1月18日中信證券25.7元/股的收盤價計算，配股除權后的股價約為24.23元/股，這就意味著，不參與配股的投資者將立刻承受5.72%的虧損。截至2023年1月13日，中信證券股價為20.93元/股，自配股期以來，參與配售的股東已浮虧超13%。

相比之下，浙商證券等券商用定增方式募資期間，股價波動較小。對于中小投資者而言，定增雖然會稀釋股權，但新進投資者的重金入股，亦有可能對股價形成正向預期，而且，定增主要由機構投資者出資，原有中小股東不承擔費用，因此，其并不排斥，更有不少人希望從定增中捕捉投資機會。

04、資本中介收入提升，

可降低券商業績與A股走勢關聯度

于投資者而言，盡管券商再融資預案發布后有可能遭遇短期股價調整，但長期看，再融資對券商未來業績具有正向效應。

過去，A股市場的交投活躍度通常被視為券商股價的“晴雨表”。牛市推動股票交易量以及融資融券等需求增長，會帶動券商凈資產收益率（ROE）水平提升，從而拔高券商股估值。歷史上看，券商估值修復的程度也和行業ROE水平有較高相關度。

但近年間，受證券交易傭金、代買、兩融、資管等多項業務費率下滑，以及營收結構改變等因素影響，證券行業ROE波動性降低，與A股市場表現的關聯度也在下降?？梢钥吹?，2021年A股總成交金額已超過2015年，券商ROE水平卻并未回到2015年（圖7）。

據天風證券研究，根據“ROE=資產回報率（Return On Assets，簡稱“ROA”）*權益乘數（可視為杠桿率）”的基本公式，券商再融資短期內會攤薄ROE，但長期視角下，資本中介業務占比的提升將同時作用于ROA和杠桿率，從而為ROE的提升蓄勢。

2016-2020年間，券商兩融業務的平均收益率為7.2%，而自營業務僅有3.7%，前者不僅收益率更高，也更穩定，隨著資本中介業務發展，占比提升，將推動券商ROE更平穩地上行（圖8）。

而衍生品業務收益率通常也高于券商整體業務，以中金公司為例，天風證券測算其2018年至2021年上半年間場外衍生品業務整體ROE約為15-20%，相比較下，同期中金整體ROE水平為8%-14%，上市券商整體ROE僅在7%-11%之間。與此同時，高資本中介業務占比使得中金能夠實現更高杠桿率和ROE，截至2021年上半年，中金杠桿率為6.73倍，而上市券商整體的杠桿率僅3.91倍。

天風證券進一步指出，場外衍生品業務核心應用場景是為投資提供“保險”，券商通過賣波動率和對沖風險盈利，理論上任何行情下都能賺錢，可以打破券商盈利的強周期性。隨著資本中介業務蓬勃發展，業務結構優化，券商在風控指標的范圍內，亦有望實現杠桿率的穩健提升，從而帶動ROE上行。

綜合來看，券商密集再融資并集中投向兩融、衍生品等資本中介業務，可以有效推動其長期價值穩定增長，從而為投資者帶來長期回報。

參照海外市場發展，財信證券非銀研究團隊指出，美國市場自1975年傭金自由化后，全行業亦開啟了重資產化進程。此間衍生品市場及固定收益、外匯、大宗商品業務的發展以及財富管理轉型進程，為美國投行創造出更多差異化發展的空間。目前，美國投行已發展為五大類，一是大型全能型投行，二是規模較小、業務針對性更強的精品投行，三是財富管理機構，四是專注于某一類客戶或深耕某一地域的特色投行，五是做市交易商，分別服務于各類投資者、企業的不同需求。

而國內券商近年在密集再融資，發力資本中介業務之余，亦在同時驅動經紀、資管、投行等業務的轉型。下一階段，“廣積糧高筑墻”的本土券商能否為投資人及實體經濟發展創造出更多的價值，探索出更多差異化發展的路徑，值得關注。