陳錦興/制圖

陳嘉禾

在很長一段時間里，“不能買銀行股”成為不少A股投資者的信條。對銀行股的偏見持續時間之長、程度之深，在投資歷史上都不多見。這里，就讓我們來聊一聊，銀行股究竟能不能買。

不能買的理由站不住腳

A股市場對于銀行股的偏見，最早從2010年開始。當時不少投資者認為，銀行的報表不透明、壞賬率不真實，所以不能買。

在十幾年前，這些難以證偽的邏輯（畢竟我們沒法分析一家總資產規模達幾十萬億元的銀行的每筆貸款）聽起來頗有一些道理。不過，如果一個嚇人的鬼故事，持續了十幾年還沒有成為現實，那么我們就有理由懷疑這個故事的真實性。就像改革開放幾十年以來，一直有人質疑中國的經濟增長不可持續一樣。

以中國銀行(601988)為例，這家以“中國”冠名的銀行，在2010年~2022年的12個財年里，凈資產回報率（ROE）的平均值為12.9%，最高值為2011年的17.2%，最低值為2022年的9.4%。

雖然隨著中國經濟增速的放緩，以及銀行業普遍的去杠桿（期間所有者權益和總資產的比例從2010年的6.5%上升到了2022年的8.9%），以上ROE的數字有所下行，但是很明顯，如此穩健的ROE和不能買銀行股的邏輯之間，有著巨大的矛盾。

而且，去杠桿過程雖然會造成ROE下降，但是對銀行的資產質量穩健性卻十分有益。更何況，在銀行業里，中國銀行的ROE還屬于相對偏低的。

后來，又有一些投資者把對銀行的質疑，從短期經營風險的角度，直接上升到了對行業本身的質疑上。這種理論認為，銀行業依靠高杠桿運營，而只要是高杠桿運營的企業都不能買，因為沒有辦法控制企業運營的風險。

按照這個邏輯，在這個星球上存在了幾百年的銀行業，就永遠不能投資了，因為銀行的運營一直是使用高杠桿的。

姑且不論歷史上銀行股給投資者、經營者和從業者帶來過多少利潤，在A股市場，銀行也給投資者帶來了不錯的回報。只要我們把時間線拉得更長，而不是只看充滿了不能買銀行股邏輯的2010年~2023年。

以平安銀行(000001)為例，這家銀行原名深圳發展銀行，成立于1987年12月22日，1991年4月3日在深圳證券交易所上市。從上市日到2023年6月8日，在32年的時間里，這家銀行的股票價格變成了原來的28.2倍，CAGR（年均復合增速）為10.9%。

如果單看從1991年上市到2009年12月31日這個階段，平安銀行的股票價格變成了原來的17.9倍，CAGR達到16.6%。

要知道，從1991年~2009年，中國銀行業經歷了一段極為動蕩的陣痛期。在上世紀90年代末期，銀行業爆出了巨大的壞賬，壞賬率一度高達百分之幾十，后來不得不設立四大資產管理公司解決了壞賬問題。

即使在這樣動蕩的時期，銀行業的股票都保持了16.6%的CAGR。對于今天認為不能買銀行股的投資者來說，是不是有點意外？

資本市場的偏見

資本市場為什么在2010年~2023年的十幾年里，一直認為不能買銀行股？歸根結底，還是因為這十幾年里銀行的股價表現太差。

以中證銀行指數為例，在2009年底，這個指數的點位為5279點，到了2023年6月8日也只有5931點，十幾年的時間幾乎沒漲。

雖然中證銀行指數沒有包含銀行股的股息，不過考慮到這段時間銀行股的平均股息率大概在5%左右，因此即使加上股息，區間表現也好不到哪里去。

看到這里，有經驗的投資者就會知道，銀行股不能買這個邏輯產生的真正原因，說白了只有一個：這段時間的股價表現太差了。

即使是虛擬貨幣，這種毫無實際價值，看不見摸不著，甚至比郁金香球莖還虛無縹緲的虛擬投資標的，只要價格漲得多，大家都會覺得它有投資價值。

在2000年，人們會說房地產值得投資，將來有一個大牛市嗎？到了2020年，人們會說房地產不值得買嗎？在2014年7月，有多少人覺得股票值得投資？在2015年6月，又有多少人覺得股票有風險？

其實，在資本市場上按下買入賣出按鈕的人，和在資本市場上發出聲音，討論和分析的人，很大程度上是同一批人。絕大多數人不會一邊買一邊談風險，或者一邊賣一邊談機會。這正所謂“自狀其過，以不當亡者眾。不狀其過，以不當存者寡”。（語出《莊子·德充符》，意思就是人們總是為自己的過錯文過飾非，覺得自己失敗無非是倒霉而已，很少有人會承認自己的錯誤所在。）

剔除銀行的量化誤區

伴隨著十幾年的股價疲軟，對銀行股的偏見，在資本市場上愈演愈烈。其中最有意思的一個現象，出現在一些量化投資策略中。

因為銀行的股價低迷，不少量化投資策略干脆在選擇股票時，直接加入了一條限制“銀行業股票不投”，或者“金融業股票不投”。而這正犯下了量化投資策略的大忌：用現有的邏輯，為分析歷史數據的檢測模型，設計先決條件。

這些量化策略會給出冠冕堂皇的理由，比如這些都是高杠桿行業等，沒人愿意承認自己是因為銀行的股價表現太差所以把它們剔除在外，否則就沒法跑出好的量化歸因結果了。但是，背后真正的原因，真的是這樣嗎？

如果高杠桿的行業不考慮，那么為什么量化策略不直接剔除所有高杠桿公司，而只剔除金融業或者銀行業？

如果“金融業不投”的投資限制是明智的行業選擇，那么在銀行股價還不錯的時期（2009年之前），為什么很少見到這些限制？那時候沒有多少量化策略，但是在當時的主動投資策略里，幾乎沒見過有多少人會提出不投金融業、銀行業。

中國銀行業值得投資

《孫子兵法》曾說：“不盡知用兵之害者，則不能盡知用兵之利?！彪m然“不能買銀行股”是一種偏見，但看不到銀行的任何風險，也是不客觀的。

有200多年歷史的巴林銀行在1995年倒閉，花旗銀行在2008年金融危機中，在短短兩年里從50美元下跌到最低不足1美元，包商銀行在2021年被法院裁定破產，硅谷銀行在2023年突然破產，這些都是歷史上曾經發生過的銀行業風險。

但是，站在2023年的時點上，中國銀行業沒有以上案例中出現的風險。

在國家信用保障、較低的杠桿率、對衍生品的全面禁止、信用體系逐步建設、國家經濟穩步發展等各項因素推動下，中國銀行業反而具備一些前述風險案例中沒有出現的優勢。

試想一下，如果有對國際投資的嚴格限制，巴林銀行就不會垮臺；如果有對衍生品的控制，花旗的股價就不會暴跌；如果包商銀行不是一家總資產只有幾千億元的小銀行，它就不會成為如此另類的特例；如果硅谷銀行有強大的國家信用支持，它就不會瞬間陷入流動性陷阱。

資本市場之所以會罔顧中國銀行業的健康態勢，出現不能買銀行股的流行邏輯，歸根結底還是因為銀行股的股價在十幾年里表現太差。君若不信，且立此存照，等將來銀行股價回暖以后，再看那時的市場輿論如何？

（作者系九圜青泉科技首席投資官）