伴隨中國私募股權市場存量資產規模的上升，進入尾盤期的基金越來越多，近年來國內S市場（私募股權二級市場）的發展快速擴大，進一步解決傳統私募股權基金退出難題，同時提升了流動性需求，這也成為GP退出的最有效渠道之一。

長期關注中國S市場交易的金融科技公司執中聯合北京股權交易中心、上海股權交易中心等機構，發布了《中國私募股權二級市場白皮書2023》（以下簡稱“《白皮書》”），《白皮書》顯示，過去一年，國內私募股權二級市場交易活躍，其中各類型的交易包括接續基金、國資份額交易、尾盤接續基金等紛紛涌現。

2022年S市場井噴：政府資金崛起 成為一大買方

根據執中ZERONE數據顯示，2022年全年中國私募股權二級市場發生累計交易405起，覆蓋396只基金，可獲知的交易金額累計高達1021.45億元。相較于2021年全年668.07億元的交易額增長高達52.90%，近三年復合增長率達73.25%。

上述白皮書指出，伴隨市場參與方對S市場的認知逐漸熟悉與加強，政府類資金以及金融機構類資金的認可度及參與度提高；且在多方政策支持下，國資退出合規通道增加參與交易的資金體量也逐漸增大，多種因素疊加使得2022年交易量相比2021年增長明顯，交易放量。

我國S交易買賣雙方結構在2022年呈多元化且較為分散的特點，隨著資管新規落地臨近尾聲，政府引導基金退出壓力日益增大，各地政府也先后成立自己的S基金，市場活躍度大幅提升，政府資金成為買賣雙方市場中交易資金體量最大的主體。

數據顯示，政府資金作為賣方的交易金額占比提升至整體的37.25%，而作為買方的交易金額占比提升至整體的51.86%。同時，金融機構仍保持在第二大交易額的位置。無論是買方還是賣方，個人及企業投資者等非機構投資者仍為較活躍的交易參與方，兩類投資者的交易數量占比均較高。他們主動參與私募股權二級市場交易中的原因，不外乎市場環境的波動提高了流動性需求以及交易參與決策流程簡單、靈活等特性，而對于金融機構LP和政府類LP而言，則面臨需要迫切解決存量的問題，買賣雙向平均單筆金額均提升。

2022年中國S市場呈現多個特征

相較于盲池基金，S資產確定性更高、現金回流更快、基金期限更短等特點，在最近幾年逐漸受到市場參與者的青睞。根據《白皮書》，過去的2022年，中國的私募股權二級市場有多個特征集中體現。

首先，買方同質化嚴重且競爭激烈，集中爭搶優質資產。隨著S市場的發展和越來越多機構的介入，各參與方的認知差和信息差都在逐步被抹平，資產包或投資組合的套利空間越來越小。經過幾年的演變，當前買方的策略、偏好及篩選標準同質化嚴重。

其次，國資退出需求激增但交易過程繁雜。近兩年，國有背景出資人參與或探討私募股權基金份額轉讓的積極性越來越高，其主要原因有以下幾點：1、加速回歸主業，嚴格控制非主業投資，部分國企、央企需要盤活自身的存量資產；2、引導基金投早、投小，設立目的含招商引資、產業布局、拉動就業等，盈利不是唯一目的；3、在資管新規要求下，國有背景的金融機構需要在規定時間內逐步清理原有理財的投資；4、第一批成立的政府引導基金也在逐步到期，子基金需要在政府投資基金的存續內完成退出。

第三，S交易逐漸成為GP募資的手段。隨著盲池基金的募資難度不斷提高，因此越來越多的基金管理人希望通過“P+S”的形式來輔助完成其盲池基金的募資。這種“以舊帶新”的模式一方面讓新投資者參與到退出周期相對較短的S份額，獲得投入產出比更高的資產。另一方面，通過提供部分確定性一定程度上降低了盲池基金的募資難度。

第四，美元S本土化，海外S管理人落地中國。伴隨人民幣基金的轉讓機會大幅增長，更多外資機構開始通過QFLP試點探索跨境份額轉讓，多個城市發布了QFLP試點政策。隨著國內QFLP試點政策的陸續推出以及大批人民幣基金進入退出清算期，越來越多的外資機構將會通過QFLP架構探索跨境份額轉讓。

第五，GP主導型交易（GP-Led）或成S市場的破局方法。相較于基金份額交易只能選擇固定投資組合的資產包，GP主導型交易（GP-Led）為參與交易的各方提供了更多的主動權，雖然GP-Led交易相較于份額轉讓更為復雜，且涉及大量的溝通、定價、談判工作，但在涉及國資轉讓方時，可以一定程度上縮短其決策流程，減輕其獨立決策所帶來的壓力，在目前國資面臨大量退出壓力的客觀環境下，市場預測GP-Led交易的數量將會有大幅提升。

校對：高源