自2017年試點以來，券商結算模式的公募基金（下稱“券結基金”）實現了從零至近5800億元的大發展，券結模式作為基金結算模式的創新持續受到市場關注。但隨著券結基金持續發展壯大，市場的關注點也在持續發生變化。

最明顯的是，在成為一個獨立群體后，市場關心的是這一模式在發展過程中呈現出了哪些優勢和劣勢，這一模式對基金業績是否會產生影響？基于對近5800億元券結基金的多維度跟蹤研究，天相投顧近日發布《券商結算模式公募基金情況統計研究》報告（下稱“天相報告”），以研究成果的方式為這些問題提供了答案。

天相報告指出，這些年券結基金規模和數量均在不斷增加，但因這類基金規模較小，所以數量效應會顯著大于規模效應。但無論是偏股混合基金還是靈活配置混合基金，券結基金和托管人結算基金并沒有在業績上呈現出明顯差別，基金結算方式并沒有對基金業績產生直接影響。并且券結模式存在業務流程繁瑣、交易速度慢等劣勢。只不過，由于采用券商結算模式可豁免30%上限的規定，單個券商可獲得100%的交易傭金，這使得基金管理人與券商的利益深度綁定，在市場行情一般時，這些基金也可能會有不錯銷量。

布局者多是中小公募，數量效應大于規模效應

所謂券結模式，是指券商對基金產品的投資指令進行驗資驗券后報送至交易所，由券商代表基金產品與中國結算完成券款的清算交收。在2017年以前，基金結算一直由商業銀行擔任公募基金結算人角色。2017年底，深圳證券交易所和上海證券交易所啟動了新設公募基金管理人證券交易模式轉換試點，國融基金、恒越基金、東方阿爾法基金、凱石基金、博道基金、合煦智遠基金（青松基金）6家新成立的公募基金，成為首批試點公司。

根據2019年2月證監會發布的《關于新設公募基金管理人證券交易模式轉換有關事項的通知》，新設公募基金管理人管理的各類產品參與證券交易所交易的，應當委托證券公司辦理，鼓勵基金管理人在新發行基金產品時采用新交易模式進場交易。以此為標志，商業銀行和券商均可作為基金結算人為基金辦理結算業務。

根據天相報告統計，券結基金的規模在過去四年里呈現遞增趨勢。比如，自2019年2月券商結算模式試點工作轉為常規后，券結基金由2019年末的563.32億元增長至2020年末的2206.08億元，規模增長近三倍。隨之在2021年末實現一倍增長，在2022年末規模小幅擴大至5396.83億元。2019年至2022年券結基金規模在全市場基金總規模占比逐步上升，分別為0.43%、1.21%、2.02%、2.29%。

產品數量方面，天相報告顯示，4年來券結基金的數量呈階梯式增加，由2019年末的77只基金增加至2022年末的567只基金，數量增長六倍之余。2019年至2022年券結基金數量占全市場基金數量比重分別為1.61%、2.71%、4.46%、6.35%。天相報告特別指出，券結基金各年度數量占比均高于規模占比且增幅較大，這可能是由于采用券商結算模式的新發基金規模較小。

順著這一思路，天相報告還進一步呈現了各家公募布局券結基金的情況。截至2022年末，旗下有采用券商結算模式基金的公募機構共計109家，管理5只及5只以上的公募機構共有42家。在進行這項研究時，天相投顧設定：旗下在管產品總規模排名位于全市場165家公募機構后25%的為小型公募，排名前25%的為大型公募機構，其他為中型公募機構。從此口徑出發，天相投顧發現，目前布局券結基金的大型公募有15家，券結基金規模合計為2319.13億元，中型公募有16家，券結基金產品規模合計為2650.69億元，小型公募為11家，券結基金產品規模合計為271.75億元?？梢钥闯?，采用券商結算模式的公募機構多為中小型公募。

收益分布無明顯規律，不會直接影響投資業績

實際上，市場關注的不僅是券結基金的發展趨勢，更關心的是這一模式對基金業績的影響，以及這一模式在發展過程中呈現出哪些優劣勢。這些問題此前公開報告少有涉及，天相報告對此的全面深入研究，某種程度上填補了市場空白。根據天相報告提供的結論，不同的基金結算方式不會對基金業績產生直接影響。

天相報告指出，全市場成立滿三年、未轉型且采用券商結算模式的存續基金共有77只（按主份額計算，下同）。根據天相基金二級分類進行數量劃分后，因為從數量方面相對托管人結算模式采用券商結算模式的基金較少，所以將選取產品數量較多的偏股混合基金和靈活配置混合基金進行研究。

報告結論顯示，在偏股混合基金中，券商結算基金有26只，總規模為602.04億元，其年化波動率均超過18%，平均年化收益率為9.86%，平均年化波動率為21.60%；托管人結算基金有628只，平均年化收益率為10.86%，平均年化波動率為23.47%。在靈活配置混合基金中，券商結算基金有30只，總規模為281.30億元，其年化波動率均超過16%，平均年化收益率為10.55%，平均年化波動率為21.23%；托管人結算基金有972只，平均年化收益率為9.45%，平均年化波動率為17.81%。

天相報告認為，從基金分布情況來看，偏股混合基金和靈活配置券商結算基金分布較為分散無明顯規律，這或是因為基金樣本數量較少。從分析基金收益與風控水平來看，偏股混合基金中，券結基金的平均年化收益率和平均年化波動率均低于托管人結算基金；靈活配置混合基金中，券結基金的平均年化收益率和平均年化波動率均高于托管人結算基金。由此看來，選擇何種基金結算方式并不會直接影響基金獲得收益水平和風險控制水平。

利于利益深度綁定，但流程繁瑣，交易速度慢

雖然對業績沒有產生直接影響，但券結基金的券商結算模式，卻呈現出了與托管人結算模式較為明顯的差異性。天相投顧報告指出，這一差異主要表現在交易流程、結算方式、傭金分配、資金劃轉等方面。

在交易流程方面，券商結算模式下，券商對投資指令進行驗資驗券后通過其經紀業務交易單元進行交易。而傳統的托管人模式則是由基金管理人租用券商交易單元直接將投資指令報送至交易所；

在結算方式方面，券商結算模式下，日終由券商與中國結算進行一級資金清算。而托管人結算則是由托管人與中國結算進行一級清算；

在傭金分配方面，托管人結算模式下單家券商傭金占比不得超過30%，而采用券商結算模式則可豁免30%的規定，單家券商可獲得100%的交易傭金，也因此基金管理人與證券公司的利益會深度綁定；

在資金劃轉方面，券商結算模式下，券商完成交易指令后，會對其資金賬戶中資金進行實時扣減，日終清算后次日劃轉。托管人結算模式下，資金在日終清算后次日劃轉。

基于上述特點，券商結算模式會帶來以下優勢：在券商層面可以提高券商的傭金收入。采用券商結算模式可豁免30%上限的規定，單個券商可獲得100%的交易傭金。這將會大大提高券商代銷的積極性，有利于提高基金的銷售規模，從而發展券商的經紀業務。就基金管理人層面而言，基金管理人與券商的利益深度綁定，券商則會采用重點代銷等措施來提高其代銷基金的銷量。因此，在市場行情較為一般時，基金管理人委托其代銷的產品也可能有不錯的銷量。

但也要看到，這種模式也存在業務流程繁瑣，交易速度慢等劣勢。天相投顧報告指出，當基金管理人向券商下達投資指令后，券商先進行驗資驗券，這一操作雖可能防止發生“超買”行為，但影響了交易所接收投資指令的時效性，也許會錯過最佳投資時點。此外，基金管理人收到交易明細數據比較晚。在托管人結算模式下，交易所完成下達的交易指令后基金管理人會得到交易明細數據。而券商結算模式在完成日終清算后才會將交易明細給到管理人。

校對：趙燕