【銳眼看市】

任何形式的債務都不可以無邊擴界并永遠系著安全帶。15年前的全球金融危機就是因為住房抵押貸款的野蠻增長驅動美國家庭債務收入比登上109.95%的峰值以及債務資產比在歷史上首次突破20%所致。鑒往知來，同類的危險結果不能不防。

張銳

紐約聯儲發布的最新數據顯示，今年前3月，美國家庭負債增加了近1500億美元，環比增加0.9個百分點，債務總量余額達到17.05萬億美元，相比2019年新冠疫情前增加了約2.9萬億美元，同時在歷史上首次突破17萬億美元。美國家庭負債水平的放量走高既引發了是否會大面積違約的擔憂，更讓人們對作為美國經濟最重要支柱的消費所具有的后續張力產生疑問。

債務因借款而成。從大類上分，美國家庭部門的債務分為抵押貸款和消費者信貸，前者主要是住房抵押貸款，后者指向的是個人中短期貸款。根據美聯儲的統計口徑，住房抵押貸款包括初次住房抵押貸款、再融資住房抵押貸款和住房權益貸款等貸款形式，而個人中短期貸款主要包括汽車貸款、教育（學生）貸款以及信用卡為主的非抵押貸款。統計數據顯示，截至3月底，住房抵押貸款占美國家庭債務總規模之比約73%，汽車貸款占比為9.1%，學生貸款占比為9.4%，信用卡貸款占比為5.8%，其他債務的占比約為3%。

數據雖然顯示住房抵押貸款依然是美國家庭債務的最主要貢獻者，但完全不同于以往該類貸款債務表現為持續地凈增長，一季度的貸款總額同比降幅高達62%，表明美國消費者的房屋按揭貸款需求銳減，而這種結果完全是美聯儲過去一年中10次升息引起的住房抵押貸款成本劇增所致。與住房貸款的減速不同，第一季度的學生貸款余額卻絕對增加了90億美元，貸款總量升至1.6萬億美元，與此同時，汽車貸款增加100億美元至1.56萬億美元。另外，雖然信用卡貸款在今年第一季度僅環比增加40億美元至9900億美元，但卻沖破了新冠疫情前所創下的9270億美元的最高記錄，而且與往年一季度信用卡貸款余額總是呈現下降的趨勢截然不同，今年第一季度則是二十年來首次未現下滑，顯示更多的美國家庭面對物價上漲所承受的支出壓力加大，相應地選擇用信用卡借貸維持正常生活開銷。

結構性特征反映出的是美國家庭負債的宏觀概貌，而分布性特征更能清晰地展示家庭部門債務的微觀體貌。統計數據顯示，戶主年齡在35-55歲的美國家庭成為負債最大的群組，這類家庭正好是購房抵押貸款申請的最主要單元，同時還有學生貸與汽車貸的旺盛需求，而在戶主年齡為35-55歲的負債家庭中，千禧一代（1984-1995年出生）的負債總額最高，目前超過4.3萬億美元，較新冠疫情前飆升28%。另外，不同年齡層次所持有的債務種類也不完全相同，戶主年齡小于35歲的家庭，借款主要表現為信用卡和汽車貸款，35-55歲的家庭中住房貸款債務的普及率最高，同時信用卡債務的持有比重也超過了55%，而戶主年齡在55歲以上的家庭，各項債務的持有比重都在顯著下降。

綜上，從時間縱軸看，美國家庭負債呈持續上升狀態并登至目前的最高位置；從空間橫軸看，美國絕大部分家庭都都背負著不同的債務額度；從生命周期看，除大年組之外，18歲以上的幾乎所有年齡人群都存在負債并呈上升趨勢。伴隨著債務額度的上升以及負債面積的擴大，家庭財務不安全狀況也在提升。美聯儲日前公布的《年度家庭經濟和決策調查》報告涉及全美超過1.1萬名成年人及家人，樣本結果顯示，感覺財務上還算安全的成年美國人數量降至2016年以來的最低水平，而手頭有400美元的現金或等價物支付可能發生意外的人群比重至一季度末同比降低了5個百分點。

在美國，消費對經濟增長貢獻超出了70%，尤其是家庭債務引起的家庭消費決策與消費支出對社會總需求與總體經濟增長的貢獻強度可能更大，而且歷年來家庭債務與消費增長保持著一以貫之的同向度與較高的共振性。不過，隨著家庭負債規模的堆積與體量的放大，往往會讓人線性外推出這樣的結論：家庭更多的收入被轉移到債務成本的更多支出之上，并對消費構成“擠出效應”，進而弱化債務-消費的傳遞效應，最終損害總需求與經濟增長。

消費行為學中對債務與消費主體的具象分析有一個名為“存量-流量”效應的理論，即家庭即期債務流量的增長能夠增加消費支出與總需求，但隨著債務積累與存量規模的不斷擴大，家庭部分的償債要求也會相應地不斷加重，同時家庭部門的資產負債表也將持續惡化，家庭融資成本也會隨之提高，進而抑制消費支出與總需求的增加；在債務總規模較小與債務增長較慢的時期，消費對家庭債務增長的敏感度較高，家庭債務的小幅增長可引起家庭消費的較大幅度增長，但隨著家庭債務的擴張速度不斷提高，家庭債務增長在短期內對消費的促進作用減弱，而且在長期內將進一步加重家庭的利息支付負擔，從而抑制消費與總需求增長。顯然，公眾對家庭債務與消費支出關系的認知基本沒有超出“存量-流量”效應理論的范疇。

從現實觀察，新冠疫情期間，美國政府推出了6萬億美元財政刺激，其中直接面向家庭發放了三輪現金補貼，由此形成了總量約2.4萬億美元的超額儲蓄，不過，自2021年8月起超額儲蓄就不斷下降，至目前只有7400億美元。之所以如此，是因為許多的家庭將超額儲蓄投到了消費，尤其是服務類消費，由此支撐美國消費在2021年就提前恢復到疫前水平，去年的商品消費平均增速達到8%，而服務消費平均增速更是高達18%。特別值得注意的是，雖然許多家庭的超額儲蓄已所剩無幾，但一季度美國家庭消費支出年增長率卻達到了3.7%，環比增長0.9%，表明許多人基于收入甚至借債的消費偏好并沒有遞減，同時也說明家庭債務規模擴張之下消費支出并未受到增量抑制。

對于美國來說，雖然支撐消費韌性的是債務擴張，但其實背后最厚實的支撐力量來源于收入的增長，即在儲蓄偏好十分低弱的前提下，如果收入足以覆蓋債務成本或者收入的增幅跑贏債務的增幅，消費擴張的持續性可以得到較好的維系。長期看，過去10年美國人均可支配收入增幅約為13.4%，家庭債務增幅為11.9%，收入增速微超債務增速；短期看，今年前5月私人部門的時薪增幅分別達到了3.9%、2.3％、4.2%、5.5%和4.3%，環比顯著跑贏家庭部門的債務增速。另外，美國勞動力市場新增就業已連續12個月超過40萬個，3.5%的失業率處在半個世紀以來的最低水平，勞動參與率升至過去兩年的最高水位，表明更多的人群正在進入勞動市場，并對后續總體收入增長形成支撐，進而對消費構成接續動能。

需要明確的是，個人收入增長只是支持家庭債務擴張與消費支出增長的直接力量，而家庭資產更可視為一種十分牢靠的重要基墊。數據顯示，2022年末美國家庭凈資產規模142.5萬億美元，其中房產價值43.5萬億美元，股票市值39.42萬億美元，銀行存款18.2萬億美元，債券市值9.6萬億美元，耐用消費品價值7.68萬億美元。今年以來，美聯儲基準利率繼續提升，美國成屋價格中值明顯上移，標普500與納斯達克分別錄得近10%與超20%的增幅，表明美國家庭資產規模還在繼續增長。對于居民家庭而言，擁有不錯的資產規模尤其是日益改良的流動性資產，無疑可以為其釋放出支持借債的背書力量以及在此基礎上擴充消費的長期動能，同時提高居民未來生存的安全保障度，減少預防性儲蓄，拉長消費預期。

需要強調的是，雖然美國家庭債務與消費之間總體上保持著相同的運動方向，但處于不同的經濟周期活動階段，家庭債務對消費增長的效用卻有所不同。經濟繁榮時期，經濟增長會帶來家庭收入的增長，家庭消費與收入的缺口逐步縮小，從而降低家庭的債務融資需求，使得消費與收入的同步性變強，而與債務的同步性變弱，此時家庭部門增加或者縮減債務規模對消費支出的影響并不顯著，或者說消費對家庭債務的波動并不敏感；經濟低增長或者衰弱時期，家庭收入增長放緩甚至減少，遠不能滿足消費支出的需求，家庭債務成為消費支出的重要來源，此時，家庭債務融資能夠促進消費的增長，減緩經濟衰退的步伐。對比觀察，時下的美國經濟正處于后一種狀態，因此家庭債務與消費增長之間存在著較大程度的正向關聯，債務增長引致消費擴張的價值邏輯依然有效。不過，任何形式的債務都不可以無邊擴界并永遠系著安全帶。15年前的全球金融危機就是因為住房抵押貸款的野蠻增長驅動美國家庭債務收入比登上109.95%的峰值以及債務資產比在歷史上首次突破20%所致。鑒往知來，同類的危險結果不能不防。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

本報專欄文章僅代表作者個人觀點。