“項目退出壓力相當大?！币患覄撏稒C構董事總經理張剛（化名）向記者感慨說。

如今，他每周得寫三份子基金投資組合退出進展報告，發給多家地方政府引導基金出資人（LP），介紹最新的項目退出進展。

他坦言，今年IPO退出步伐緩慢，這些報告基本都在“重復”以往的內容。但是，他仍要認真完成這項工作，因為這是地方政府引導基金LP對處于退出期的子基金所提出的最新工作要求。

“若這些報告對項目退出進展的介紹不夠詳盡，地方政府引導基金人員會電話詢問具體狀況?！睆垊偢嬖V記者。

記者了解到，面臨類似狀況的VC/PE基金為數不少。

2016-2019年，地方政府引導基金曾掀起一輪投資浪潮，如今，他們投資的眾多子基金先后進入退出期。

數據顯示，截至2023年底，國內私募股權行業存續資產管理規模達到14.3萬億元，各類VC/PE基金數量超過5.4萬只，處于退出期的占比逾50%。但是，受近年項目IPO監管趨嚴、并購市場尚未火熱、S基金交易剛剛起步等因素影響，這些基金的項目退出與按時到期清算壓力相當大。

一位地方政府引導基金人士向記者透露，他們的業績考核壓力同樣不小。由于政府引導基金資金基本是地方財政出資，存在著較高保值要求。如今隨著子基金進入退出期，他們必然關注項目退出進展——基金能否按時到期清算，項目退出所帶來的資金返還能否實現地方財政出資保值等。

他承認，近年IPO市場監管趨嚴，令VC/PE基金高度依賴的項目IPO退出路徑漸行漸難，但在這種情況下，子基金更需要提升S基金份額轉讓交易與項目并購退出等能力，確保地方政府引導基金LP既能在基金按時到期清算時收回資金，還能實現保值。

這位地方政府引導基金人士直言，目前他們已要求子基金努力提升DPI（投入資本分紅率）回報水準，甚至將它作為是否追加投資相關創投機構的重要參考指標。

面對地方政府引導基金日益強烈的DPI回報訴求，越來越多創投機構紛紛試水新的項目退出方式與基金份額轉讓模式。

一位創投機構負責項目退出的合伙人告訴記者，他們曾嘗試與S基金磋商子基金整體份額轉讓，但由于對方報價太低，他們實在不愿“虧損”退出而磋商無果；此外，他們也找到投資企業負責人溝通“股權回購”，但企業負責人也表示自己目前囊中羞澀，無力回購地方政府引導基金所持有的企業股份。

“聽說個別創投機構合伙人已經躺平，等待政府引導基金起訴他們?！彼嬖V記者。但這種做法同樣無濟于事。目前創投機構與地方政府引導基金LP仍需加大溝通，共同找到皆大歡喜的解決方案。

北京高精尖產業基金董事總經理孫志剛認為，政府引導基金如果在子基金到期清算時堅決退出，有可能會影響引導高新技術產業發展的效果；反之若延后退出，又不利于國有資本的保值。因此政府引導基金在子基金管理過程需加強了解子基金的底層投資項目狀況，更主動地賦能子基金通過多元化方式實現項目退出。

地方政府引導基金日益重視DPI

張剛發現，過去一年，越來越多地方政府引導基金對子基金的考核發生明顯變化。

“以往，地方政府引導基金特別關注IRR（內部回報率）——即項目退出的回報率越高越好，但如今，他們更關心DPI是否高于1?！彼嬖V記者。

DPI，主要是指投入資本分紅率，通常用于衡量VC/PE基金對LP已分配收益占基金總體規模的比例，也就是LP拿到的現金回報水平。通常情況下，DPI對應的損益平衡點是1，代表LP投入的本金已全部收回，若DPI大于1，表明LP獲得超額的資金收益，反之DPI小于1，表明LP沒有收回所有的本金成本。

張剛認為，眾多地方政府引導基金之所以如此重視DPI是否超過1，一方面是受近期IPO市場監管趨緊影響，他們更關注子基金能否通過多元化的項目退出操作，確保他們盡快收回所有本金；另一方面當子基金進入退出期后，他們也關注所收回的資金，能否滿足地方財政出資保值要求。

他透露，這也是他今年以來需每周向地方政府引導基金LP遞交子基金投資組合退出進展報告的主要原因，以便后者能了解最新的項目退出進展，評估投資本金能否在子基金到期清算前悉數收回。

張剛直言，目前他遭遇的項目退出壓力日益加大，由于過去數周這些報告內容幾乎沒有變化，已有地方政府引導基金LP提出要了解當初某些項目的投資決策流程是否合規，因為后者認為這些企業項目退出遲遲沒有進展，會不會存在某些“潛在”問題。

一位創投機構人士告訴記者，自己也做好“最壞打算”——若子基金無法按時到期清算與項目悉數退出，地方政府引導基金可能會訴諸法律進行資金追償。

中國裁判文書網的查詢結果顯示，2020年-2023年上半年期間，從訴訟主體分析，政府引導基金作為原告起訴被投資企業或基金管理公司的案件共87件，就裁判結果而言，因借款糾紛與股權回購糾紛所提起的78件案件里，除2件裁定撤訴、1件認定案涉合同無效外，其他案件法院均支持政府引導基金的訴請。

“這背后，是不少子基金與投資企業負責人在股權投資合同約定，后者需在一定條件下（比如企業沒能在約定時間內IPO）履行股權回購或過橋貸款本息返還的連帶擔保責任義務。但如今企業家囊中羞澀無法履行這些義務，于是地方政府引導基金LP只能起訴投資企業與創投機構，力爭盡早拿回投資本金?！币晃皇煜は嚓P案件的律師告訴記者。

他透露，為了能順利拿回投資本金實現地方財政出資保值，如今越來越多地方政府引導基金在子基金投資合同加入一些強制性退出條款，比如在滿足一定條件的情況下，地方政府引導基金有權強制性退出子基金，且創投基金管理人需回購地方政府引導基金持有的基金份額，以實現后者的本金全部退出。

“這令不少創投機構在爭取地方政府引導基金出資時變得猶豫謹慎，因為基金管理人（GP）深知自己也沒有足夠財力履行基金份額回購義務?！边@位律師直言。

創投機構試水項目多元化退出征途

記者獲悉，為了滿足地方政府引導基金的DPI與財政出資保值要求，越來越多創投機構紛紛尋求項目與子基金份額多元化退出方式。

“以往，不少地方政府引導基金約定，當早期項目成長到一定階段，他們可以按約定價格實現項目退出，讓出部分投資回報給其他LP?！睆垊偢嬖V記者。前些年，這也是他們吸引其他社會資本投資子基金的一大賣點。但受近年宏觀經濟波動加大導致其他LP“囊中羞澀”影響，上述項目中途退出方式也漸行漸難。

他告訴記者，為了實現地方政府引導基金的項目中途退出，他們只能采取類似擊鼓傳花的方式——吸引新的地方政府引導基金入場“接盤”，但后者提出投資企業必須在當地建立研發中心或新生產基金，作為“返投”要求，因此他不得不說服投資企業同意新LP的上述要求。

“只要投資企業各項業務成長性較高，且原LP愿意給出較高的收益讓步，單個項目要找到新投資方（實現地方政府引導基金LP的項目中途退出），并非難事?！睆垊傊赋?。目前令他頗傷腦筋的，是處于退出期的子基金整體份額轉讓交易。

在他看來，基金份額轉讓過程的變數實在太多，不但導致他們花費大量精力卻無功而返，也令地方政府引導基金LP“空歡喜”一場，反而對子基金更加不滿。

記者了解到，在基金份額轉讓交易環節，底層資產不清晰、估值定價難、市場化機構參與度低、市場生態體系不健全等問題，都會讓這項資本運作“徒勞無功”。多位創投機構人士透露，甚至有些基金份額轉讓只差“臨門一腳”卻前功盡棄——比如有些子基金已與受讓方談妥具體的交易價格并擬簽協議，但由于子基金投資組合里的部分項目估值突然大跌，受讓方就會臨時“爽約”；再如子基金與受訪方即便簽訂基金份額轉讓協議，但后者也會臨時告知“資金周轉困難”，難以履行收購基金份額協議。

張剛告訴記者，這也令他們不大敢向地方政府引導基金LP告知“潛在的基金份額轉讓交易機會”，因為他們也擔心這些交易中途變卦，令地方政府引導基金LP空歡喜一場。

紐爾利資本董事總經理陳宇指出，當前地方政府引導基金等母基金的退出（資金返還）主要面臨兩個難點，一是“盲池型”VC/PE基金的投資速度變慢，導致項目退出期延長，子基金難以正常完成清算；二是股權投資市場盡管存在較強的S基金交易需求，但買賣雙方對基金份額轉讓的定價存在明顯差異，GP的配合度和運作經驗也有所欠缺。

他認為，要解決這個問題，各類母基金在投資范圍設定過程需涵蓋傳統VC/PE基金（盲池型基金）、S基金、項目直投等，如此就能通過不同類型基金實現投資項目與基金份額的流轉，進一步暢通“募投管退”循環，有效解決當前LP“退出難”狀況。