在2%穩定價格目標下，日央行將根據經濟活動、價格和金融狀況的發展情況，適時進行貨幣政策操作，將以引導短端利率作為主要的政策工具。鑒于當前經濟活動和價格的展望，預計寬松的金融條件將在一段時間內繼續維持。

10年期日債的收益率可能短期仍圍繞1%的“軟上限”進行波動；日元短期仍取決于美聯儲態度；日股有望在二季度維持當前的勢頭。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：章?。ㄖ袊y河證券首席經濟學家、研究院院長）于金潼（中國銀河證券宏觀經濟分析師助理）

3月19日，日本央行召開貨幣政策會議，決定結束負利率政策，加息10個基點，將基準利率從-0.1%上調至0—0.1%，這是日本央行自2007年以來首次加息。在加息的同時，日本央行宣布結束收益率曲線控制（YCC）政策，取消購買ETF和REITs。此舉受到全球廣泛關注。

01

日本有望走出通縮，“薪資-價格”的良性循環有望形成

日本股市自上世紀80年代后沉睡了近30年，直到近幾年才重新進入全球投資者的視線，其股市指數于2023年二季度開始顯著上行，全年漲幅近30%。2024年3月22日，日經225指數一度突破41000點，再創歷史新高。因此，此次日央行結束負利率在資本市場備受關注。

長期以來，通脹低迷對日本股市有著明顯的拖累。比如消費和投資延遲，即在預期物價下降的環境中，消費者通常會推遲購買非必需品，企業也傾向于推遲或取消投資計劃，這會減少經濟增長的動力，從而拖累股市表現。

再比如貨幣政策限制，為應對通縮，日本央行只能實施寬松的貨幣政策，長期的低利率甚至負利率環境會影響銀行和其他金融機構的盈利能力。

還有財政政策挑戰，為刺激經濟，政府傾向于增加公共支出，這導致財政赤字和債務水平上升，高債務水平反過來增加政府融資成本，限制未來的財政政策空間。

以及資產價格的波動，在通縮環境中，投資者傾向尋求保值資產，如黃金或外幣，導致資金從股市流向其他市場，影響日本股市的流動性和價格。

為了應對這些挑戰，日本政府和央行曾推行不少政策措施，包括推動結構性改革、提高潛在增長率、增強經濟抵御外部沖擊的能力等，效果并不盡如人意。主要原因在于國內總需求不足，工資長期固化，通縮預期持續。

前幾年，新冠疫情大流行后全球通脹，這給日本嘗試走出長期通縮泥潭提供了一個偶發契機，其得以將安倍經濟學實施以來的積極政策轉化為去通縮的實際效果。2022年12月，日本CPI同比增速自1991年以來首次達到4%。伴隨通脹上升的是薪酬的增長，雇員報酬也在同期達到了3.34%的同比增速。

隨著薪資和通脹的螺旋上升，日本有望走出通縮。這也是日股走強以及當前結束負利率背后的核心宏觀原因之一。

從基本面考慮，日本經濟的疫后恢復依然相對羸弱，盡管企業設備投資和出口在寬松的貨幣政策和外需堅挺的支持下有一定改善，但物價偏高下，實際私人消費依然出現了輕微負增長。日央行認為，雖然2024年日本經濟有望延續溫和復蘇，GDP的同比增長可能從2023年的1.9%緩和至2024年的1.2%，但海外經濟體恢復幅度放緩、大宗商品價格、國內公司的薪資和定價行為以及金融市場的波動都將帶來更大的不確定性。

因此，日本經濟基本面依然存在諸多隱憂。不過，日央行最為在意的仍是物價增長水平能否中長期維持在2%左右，而近期的價格和薪資數據給予了央行官員們充分的信心。

3月15日，日本最大工會聯合會Rengo宣布“春斗”初步結果，成員工會今年爭取到了5.28%的平均工資漲幅，為1991年以來最高，也明顯高于去年的3.6%和市場4.5%—5%的預期。

偏強的薪資增速，意味著日本2024年現金收入增幅有望進一步抬升，幫助其形成從薪資到價格的良性循環和更穩定的通脹增速。在這一利于中長期通脹維持在2%目標附近的數據支持下，在3月18日至19日的貨幣政策會議上，日央行多數官員認為，由薪資推動的物價穩定目標定為2%，是可以實現的。

02

退出負利率、放棄YCC、停止購買ETF和REITs，政策“三件套”如期到來

在“春斗”薪資增幅超過預期后，市場普遍認為，日央行將做出三類調整，一是修改超寬松貨幣政策框架，以加息來終結負利率政策；二是結束收益率曲線控制政策（YCC）；三是不再進行ETF和REITs的購買。日本央行3月19日的貨幣政策決議完全符合預期，“三件套”如期而至。至此，2016年開啟的負利率及YCC時代宣告結束（圖1）。

圖1：日央行將短期政策利率提升至0%-0.1%，長端利率上雖然取消YCC，但維持日債購買規模

資料來源：日本央行，中國銀河證券研究院

日本央行表示，根據最近的數據和相關證據，薪資與物價間的良性循環逐漸變得更加穩固，所以，2%的價格穩定目標將以更可持續和穩定的方式實現。因此，日央行之前的貨幣政策框架，即包含YCC和負利率在內的量化與質化寬松（QQE），已經完成使命。在2%穩定價格目標下，日央行將根據經濟活動、價格和金融狀況的發展情況，適時進行貨幣政策操作，以引導短端利率作為主要的政策工具。鑒于當前經濟活動和價格的展望，預計寬松的金融條件將在一段時間內繼續維持。

從央行投票情況不難看出，盡管小部分官員對通脹可持續性和逐步退出超寬松政策仍有疑慮，但大部分官員已經達成共識。

從貨幣政策決議來看，雖然QQE框架在完成使命后被修改，不過，日本央行依然維持了非常寬松的貨幣政策，短期較為謹慎，也未對未來的加息做出明確的指引。在日本經濟基本面仍不穩固、消費恢復較弱、外需對出口和企業利潤的拉動不確定、日本股市和信心的恢復開始不久的情況下，日本央行由于歷史慣性和其謹慎的風格，并不會大幅收緊流動性，在某種意義上，寬松仍在繼續，未來潛在的進一步緊縮還需要更多鋪墊。

03

日央行貨幣政策調整的短期影響或有限，其操作仍十分謹慎

盡管日央行退出了負利率并對QQE政策框架做出調整，我們仍然認為，當前貨幣政策調整對市場和資產的短期影響有限，理由主要包括三點。

首先，日央行3月19日進行貨幣政策調整之前，已經與市場進行了相對充分的溝通，政策也較為符合主流機構的預期。早在2023年末，在與NHK的訪談中，行長植田和男就暗示，薪資數據對于日央行退出負利率的時點至關重要。同時，盡管2024年3月大企業的漲薪結果具備參考性，市場也有意見認為，如果等中小企業數據出爐，將更加穩妥。因此，市場對于退出負利率的時點預期一直是今年3至4月份，本次調整的時間并不意外。同時，仍有個別官員希望貨幣政策的調整更加謹慎，所以，日央行的操作可能以平穩試探為主，上半年不太可能考慮再次加息或顯著調整操作思路。

其次，日央行僅將政策利率提高了10BP，無擔保隔夜拆借利率范圍僅為0%-0.1%（銀行在日央行的超額準備金利率同期也被提高至0.1%）。一方面，銀行存款準備金利率向實際的銀行與客戶貸款行為傳導仍需時間；另一方面，美日政策利率上限的利差依然高達5.4%，且美聯儲可能在通脹風險下使高利率維持更長時間，這意味著，資金回流日本的動力相當有限。

第三，2023年10月底取消10年期國債收益率1%的硬上限后，YCC即進入新階段，但長端收益率的控制還是依賴于日央行的購債規模。日央行3月貨幣會議宣布，仍會在近期維持每月約6萬億日元的政府債購買，并在長端利率顯著上升時可能考慮加大規模，這和2023年11月以來的購債操作思路并無二致?？紤]到超1200萬億日元的日債中有近48%為日央行直接持有，預計其不會顯著縮減購買規模，更不會考慮縮減持有日債，因此，日央行為政府債務提供的流動性將仍然穩定，10年日債收益率可能繼續維持在1%以下（圖2）。

圖2：日本央行退出負利率，但長端利率靠購債規模維持（%）

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

其他資產方面，ETF和REITs近年購買量已然很低，日央行也未做出出售上述資產的暗示。日央行在2021年后買入ETF的數額顯著降低，賬面僅增加8400億日元左右，目前ETF資產總額略高于37.1萬億日元。REITs方面目前僅有6500億日元左右，且2022年6月以來就沒有新增購買。這兩個購買項目也可以說是“名存實亡”，所以，日央行停止購買ETF和REITs并不會顯著影響市場。日央行2013到2021年對ETF的大規模買入，使其賬面ETF當前占日股市值的比例位于3%以上，如果日央行考慮削減持有規模，則可能造成明顯影響。

04

日元走向仍需觀察美聯儲，日股勢頭尚未終結

資本市場上，由于市場預期較為充分，資產價格在加息當日波動并不劇烈。展望未來，日本國債方面，由于日央行的月度購買量沒有發生顯著變化，且在長端收益率異動時可以緊急加大購買量，10年期日債的收益率可能短期仍圍繞1%的“軟上限”進行波動，更顯著的抬升則可能受到日央行的干預。

日元方面，盡管日央行開啟了17年來的首次加息，但在5.4%的美日政策利差、3.5%左右的美日10年期國債利差、日央行謹慎的緊縮態度和美聯儲可能延長高利率的情況下，日元兌美元在日央行決議公布后跌至150：1上方。從經濟差、利差與流動性等框架考慮，如果美聯儲維持偏鷹派口吻，那么，日元仍有可能在150左右的位置震蕩。不過，鑒于日元空頭倉位已經處于歷史高位，如果美聯儲采取中性或偏鴿表態，則日元有望開始轉為升值。

圖3：美日市場利差仍然巨大，并未發生根本性改變（%）

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

在股市方面，日本央行本次的貨幣政策調整預計不會終結日股的勢頭，特別是考慮到市場已經充分預期此次行動。而且，更快采取貨幣政策調整的行動將在一定程度上降低政策不確定性，有助日股在二季度維持當前勢頭。

首先，日本央行大概率在此次加息之后觀望經濟和通脹數據，穩定引導市場預期，待到下半年再考慮進一步加息。其次，“春斗”薪資談判的結果超過市場普遍預期，而且日本政府計劃從2024年6月開始實施為期一年的收入稅和居民稅減免措施，預計對居民收入和消費產生提振效果，對于提高日本經濟內在動力有重要意義。

從全球宏觀來看，如今，美聯儲等眾多海外央行已經站在利率頂端，今年逐步降息的概率較大，這將減輕風險資產市場的流動性壓力。在此背景下，美國等股票市場在科技股特別是AI熱潮推動下屢創新高，并帶動了海外市場的投資氣氛，日股也從中受益。這期間，一些代表性的長線資金進入也帶動投資者對于日股的信心提升，例如繼巴菲特加碼日股投資后，貝萊德等外資也持續涌入，助推日本股市走高。同時，日股也受益于國際資金在亞洲投資的多元化布局，近期亞洲主要股市中，印度股市估值相對比較高，中國股市仍在等待更多催化劑和確定性。

不過，近幾年投資日股，仍需考慮幾個關鍵變量。

一是日本央行再次加息或其他緊縮型操作時點或將提前。目前的基準預期是10月再加息，但也不排除7月或再實施加息。如果日央行更加鷹派，則日本企業的利息負擔將會增加，日股也會明顯承壓。

二是隨著美國大選臨近，以及美聯儲調整貨幣政策的推進，更多的不確定性和風險事件可能引起全球金融市場風險偏好的變化，通過資金流向和情緒等渠道對日股產生壓力。

三是日股今年投資邏輯從科技龍頭、跨國企業和出口商，逐步拓展到受益于走出通縮的日本國內部門，該過程是否順利還有待觀察，日本國內經濟基本面的疲軟狀態或對日股造成拖累。

此外，日本股市走牛也正在拉動實體經濟，財富效應是容易被忽略的一環。股市回升為科技公司等高增長行業提供了資金，這些公司通過創新和提高生產力，推動了經濟的長期增長。股市的回升可以提高企業和消費者的信心，促使他們進行更多的投資和消費。即使這些收益并未立即實現，也可以增加邊際消費的傾向。

當然，日股帶來的財富效應與美股有一定的差距，主要有兩個原因。

一是日本居民財富中股票資產的比例相對較低，大致在10%左右波動，現金和存款以及保險和養老金等較為保守的金融資產占據了較大比例，與美國居民財富1/3投向股票相比，日本還有很大差距。

二是日本家庭消費和投資比美國保守，支出對收入的敏感度不高。日本央行的研究發現，資產價值每變化100日元，引起的私人消費變化僅2至4日元。對于剛剛走出通縮的日本來說，改變消費和投資結構在短期內將很難實現。

-END-

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