4月30日，中國證券投資基金業協會正式發布《私募證券投資基金運作指引》（下稱《運作指引》），自2024年8月1日起施行。

券商中國記者從業內了解到，近日向私募客戶解讀、培訓《運作指引》的內容成為五一節后各大券商資產托管等業務部門的工作重點。值得一提的是，除了針對私募產品的要求，新規針對私募投向雪球結構衍生品進行了規范，有業內人士直言“私募通道發雪球結構產品這種模式基本沒了”。

最低存續規模為500萬元

“《運作指引》對私募客戶的影響較大，近日各大券商都在緊鑼密鼓地就《指引》向私募客戶進行相關的解讀及培訓。按照新規要求，托管方的責任也更重了，既要落實協會對私募投資自律要求，又要更好地服務私募基金管理人和相關投資者?！币患掖笮腿痰耐泄芘c基金服務從業者告訴記者。

業內廣為關注的是，根據《運作指引》，私募證券投資基金上一年度日均基金資產凈值低于500萬元，或者連續60個交易日出現基金資產凈值低于500萬元情形的，應當停止申購并在5個工作日內向投資者披露。

一位券商托管人士解讀稱，相比于征求意見稿，對小規模產品的規模下限和壓縮時限放寬了很多?？梢钥闯?，存續產品不單考核時點數（連續60個交易日），還考核日均數（上一年度日均基金資產凈值低于500萬元），導致臨時沖規模拯救產品變的難度更大。如果一旦觸發“僵尸產品”狀態，則進入被動存續狀態。如果120個交易日仍不能超過500萬元，則需進入清盤狀態。

該人士提到，對于券商托管端而言，應借助托管外包機構系統，及時監測避免觸發“僵尸產品”狀態。同時，小規模產品應謹慎分紅，避免觸發或臨近“僵尸產品”狀態。

投資者適當性更嚴，不得“跨級”投資

在投資者適當性方面，《運作指引》也相比以前的規定更進一步，其第五條要求“私募證券投資基金的風險等級應當與風險收益特征相匹配。私募證券投資基金投資者風險評級不得低于基金風險等級”。

一位券商托管人士表示，根據此前的《證券期貨投資者適當性管理辦法》，如果投資者堅持投資與其風險等級不相適應產品，可以在管理人履行了必要的提醒義務并由投資者確認了相應的警示后仍然進行“跨級”投資；本次《運作指引》提出更嚴格要求，強制規定投資者風險評級不得低于基金風險等級。

該人士還提到，在基金業績宣傳方面，《運作指引》也有進一步要求，要求銷售機構披露基金及其業績完整的信息，嚴控宣傳推介對象，并且要求“不得以誤導投資者為目的選擇性展示部分私募證券投資基金業績、私募證券投資基金部分運作周期的業績”等等。

私募通道發零售雪球模式或將終結

記者注意到，《運作指引》對于私募證券基金參與DMA（多空收益互換）業務、雪球結構衍生品進行了規范，也引起不少從業者熱議。具體來看，《運作指引》明確要求私募證券基金參與DMA業務不得超過2倍杠桿，進一步控制業務杠桿水平；參與雪球結構衍生品的合約名義本金不得超過基金凈資產的25%。

“相比于征求意見稿，《運作指引》描述更為具體，并對收益互換、場外期權、DMA（保持2倍杠桿）、雪球等業務做了區別約定。并禁止私募基金通過場外衍生品變相實現放杠桿，或為基金銷售機構向自然人投資者銷售特定結構的場外衍生品提供通道服務?！蹦橙藤Y產托管人士表示。

廣發證券托管部解讀稱，基金業協會前期已向市場傳達了限定DMA業務杠桿倍數、控制雪球結構衍生品投資集中度等要求，《運作指引》正式實施后，要求不符合場外衍生品交易條款的私募證券基金不得新增募集、不得展期，但存續已開倉的場外衍生品合約可以繼續運作至到期，不受影響。

業內廣泛關注的是，《運作指引》第十七條提到：“參與證券公司等機構發行帶敲入和敲出結構的場外期權或者收益憑證（如雪球結構衍生品）的合約名義本金不得超過基金凈資產的25%，全部投資者均為符合中國證監會規定的專業投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元（穿透認定）的封閉式私募證券投資基金除外?！?/p>

“新增衍生品投資的，無論是新開倉還是展期，總保證金和權利金，不得超過基金凈資產的 25%，這條是總則，既包含了雪球，又包含了香草期權。也就是說，以后投資者買到的產品，就是25%雪球+其他策略的‘雪球+產品’了?！币晃谎苌窐I務相關人士告訴記者。

“值得注意的是，新規為了防止雪球產品本金加杠桿后突破25% 的限制，特意點明，是加杠桿后的名義本金不得超過 25%。而對這個25%比例唯一的豁免就是，全是專業投資者，且單個投資金額不低于1000萬。1000萬的門檻非?？量?，相當于過去零售雪球市場大部分投資者，新規下可能再也與此類產品無緣?！鄙鲜鋈耸糠Q。

一位衍生品人士稱，“今年8月1日后，現在的投資者買不到100%投向雪球/鳳凰的產品了?！绷硪晃谎苌奉I域專業人士則直言“私募通道發雪球結構產品這種模式基本沒了”。

券商急待探索業務創新

國金證券認為，《運作指引》落地，募集及存續門檻、申贖開放頻率及鎖定期安排等方面從寬，場外衍生品交易杠桿率、資金占用方面從嚴。

華泰證券稱，新規下，私募基金參與DMA和雪球產品的杠桿要求進一步明確，將促進行業規范發展。

國信證券認為，《運作指引》落地后，短期券商PB業務(主經紀商）將受沖擊，第一梯隊地位更為夯實。預計監管趨嚴下，私募管理人數量下降，集中度進一步加強，私募業務風險有所下降，但整體圍繞私募資管的業務競爭更激烈，或利好資本實力雄厚、機構業務發力、產品募集能力強的券商。

針對《運作指引》給券商業務帶來的沖擊，無魚信息科技創始人顧漢升向券商中國記者表示：“從券商近年來增長引擎來看，投行業務、場外業務、場內融券正受到挑戰，場內融資業務取決于股市表現，剩下的就是經紀業務與財富業務。其中，經紀業務依靠個人炒股的貢獻是很難增長的，除了歷史積累比較好的老營業部，新設營業部無論是獲客還是成本上都很難做平，剩下的利潤點來自于財富端基金銷售的增量和保有量來貢獻交易端傭金。券商需要跳出傳統業務思維，未來才能真正高質量發展?！?/p>

“券商如何進行真正的創新是需要思考的。以往的創新主要在于業務模式，甚至是為了滿足合規要求的形式創新。而真正依賴于科技、專業、服務的創新模式目前券商行業還未成型，在越來越嚴的限制下，后續可能會出現各種摸索，逐漸形成與新的監管環境所匹配的模式，這還需要時間，也是行業一個很大的挑戰?！鳖櫇h升說。

校對：李凌鋒